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央行、外管局上调跨境宏不雅审慎颐养参数

2025年1月13日，央行与国度外汇局[1]将企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎颐养参数从1.5上调至1.75，并于当日践诺。这是2023年7月以来初度上调该参数，已升至历史新高水平（图表1）。跨境宏不雅审慎颐养参数上调是央行及外管局稳汇率系列战术中的最新举措，咱们以为，这有助于荧惑外债融资，助力国际相差的平衡，也连接开释了货币当局坚决踏实汇率的决心，进一步踏实外汇阛阓预期。

图表1：跨境融资宏不雅审慎颐养参数的历次调养

贵府起首：中国东说念主民银行，中金公司酌量部

咱们以为，上调跨境宏不雅审慎颐养参数好像径直加多境内企业与金融机构的外债融资额度，幅度约16.7%。

咱们在此前的敷陈中先容，境内企业和机构的跨境融资宏不雅颐养审慎参数初度出当今2017年的银发【2017】第9号文[2]。该文献用“全口径外债”的管制方式，让境内的非外商投资企业和机构有了举借外债，通过引入境外低成本资金优化钞票欠债结构的智商。与传统外商投资企业和机构适用的“投资总数和注册成本之差”（“投注差”）的外债额度比拟，全口径外债的管制方式端正了境内企业和机构的跨境融资风险加权余额上限行为外债融资额度的上限。把柄9号文中的设定：跨境融资风险加权余额上限=成本或净钞票*跨境融资杠杆率*宏不雅审慎颐养参数。其中，成本或净钞票技俩的狡计方式为：企业按净钞票计，银行类金融机构按一级成本计，非银行金融机构按成本计。跨境融资杠杆率的设定为：企业和非银行金融机构为1，银行类金融机构为0.8。宏不雅审慎颐养参数设定为1。因此，央行与外管局本次将宏不雅审慎颐养参数由1.5上调至1.75, 意味着在“全口径外债”的融资模式下，境内企业和金融机构的外债额度提高了16.7%。

跨境宏不雅审慎颐养参数上调的布景与宏不雅意旨

依据全口径外债数据，咱们发现企业与机构频年来捏续鞭策外债“去杠杆”。咱们剔除债券投资（存在债券通等跨境证券投资的扰动），并构建企业与机构的外债（除掉债券）头寸数据[3]。关整个据显现，跟着频年来中好意思利差压低乃至倒挂，企业和机构的外债头寸增速不竭走低（图表2），显现外债“去杠杆”趋势彰着。

图表2：企业与机构的外债头寸频年来走低

贵府起首：Wind，中金公司酌量部

上调跨境宏不雅审慎颐养参数或具有改善国际相差、开释稳汇率信号的双重意旨。

咱们以为，企业外债融资需求与中好意思利差、战术支捏等身分均有说合。当好意思元利率或融资成本较高时，企业或机构不时倾向于减少以好意思元等计价的外债头寸，并加多本币融资需求。因此，自2022年3月好意思联储开启加息周期后，企业与机构的外债规模不竭缩减，并转向捏有更多的外币钞票，企业外债头寸与中好意思利差更多呈现较彰着的正关系。咱们以为，若部分企业、机构被外债融资余额上限不竭，这次上调跨境宏不雅审慎颐养参数有助于开释其外债融资需求，进而平衡跨境金融技俩相差及缓解外债去杠杆压力，对退换外汇阛阓韧性有积极意旨。从历次解释来看，咱们发现外债头寸好像在参数上调后的1-2个季度出现二阶导改善。2020年3月来，共有四次跨境融资宏不雅审慎颐养参数的上调，就前三次上调来看，外债头寸的同比变动均在随后的1-2个季度改善。即使是在中好意思利差不竭加深的2023年，在2022年四季度上调参数后，外债头寸的同比跌幅也在随后出现了彰着的收窄。不外从更长期的角度来看，企业加多外债的意愿可能仍与中好意思利差的走势更为关系（图表3）。对汇率而言，咱们发现2016年来跨境宏不雅审慎颐养参数的上调或起先东说念主民币汇率的调养1-3个季度傍边（图表4），背后原因方面，咱们以为可能是受参数上调后跨境资金改善影响，也可能是稳汇率信号开释后，汇率预期改善的终结。值得隆重的是，汇率仍是实践中繁密宏不雅身分达到平衡后的终结，就主要身分来看，咱们以为影响后续东说念主民币汇率压力的要津仍是好意思元汇率及中好意思利差等宏不雅变量。

图表3：外债头寸变化与中好意思短端利差

贵府起首：Wind，中金公司酌量部

注：黄色小点为2020年3月、2022年10月和2023年7月对应季度

图表4：外债头寸变化与东说念主民币汇率

贵府起首：Wind，中金公司酌量部

注：黄色小点为2020年3月、2022年10月和2023年7月对应季度

除上调跨境宏不雅审慎颐养参数外，近期货币当局还通过较多步履踏实外汇阛阓预期。

近期的稳汇率举措还包括逆周期因子调控、离岸东说念主民币流动性收紧以及货币当局的发声。起先，近期中间价保捏较小的调养幅度，已成为箝制在岸汇率下降的径直调控力量。把柄面前的汇率机制，在岸汇率的日内上限不可超越中间价上方2%的水平。1月10日，在岸汇率微幅下降，日内高点与低点仅差27 pips，高点距离交往上界已不及1 pip，创历史新低水平，这显现中间价径直决定了汇率当日的贬值“额度”（图表5）。其次，离岸流动性收紧的趋势彰着，这有助于货币当局调控离岸东说念主民币汇率水平。由于中间价机制不适用于离岸阛阓，或是为幸免离岸汇率的波动对在岸阛阓形成扰动，1月9日，央行[4]秘书1月将在香港刊行600亿元央票，期限为6个月。这次央票的600亿元规模均为增发，存量离岸央票规模升至2,000亿元，创历史新高（图表6），上周CNH Hibor（图表7）及CNH TN远期点数均彰着走高（图表8），显现离岸东说念主民币的融资成本对应攀升，作念空CNH所濒临的压力随之加大。

图表5：在岸汇率靠近交往上界

贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

图表6：离岸央票存量规模升至历史新高

贵府起首：Wind，中金公司酌量部

图表7：CNH Hibor利率近期一度彰着走高

贵府起首：Wind，中金公司酌量部

图表8：CNH TN远期点数处于较高水平

贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

终末，货币当局在1月13日午前再次强调“三个坚决”。中海外汇阛阓带领委员会会议近日在京召开[5]，会议询查了近期外汇阛阓场地，部署了加强外汇自律管制说合职责。会议表现“要坚强不移保捏东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本踏实”，并“坚决对阛阓顺周期活动进行纠偏，坚决对扯后腿阛阓顺序活动进行科罚，坚决防护汇率超调风险”。会议初度提议要“对扯后腿阛阓顺序、坏心误导公众等违抗自律范例的活动实时采选步履”，并要求外汇阛阓自律机制成员“不得扯后腿阛阓顺序，不得推波助浪加重顺周期活动”。此外，潘功胜行长在亚洲金融论坛开幕式上也表现[6]“坚决对阛阓顺周期活动进行纠偏，坚决对扯后腿阛阓顺序活动进行科罚，坚决防护汇率超调风险”。

往后看，还可能出台什么稳汇率举措？

面前央行已颁出较多稳汇率战术，往后看，咱们以为央行的稳汇率“用具箱”中仍有相行使具。参照2015年来货币当局的汇率调控解释（图表9），咱们以为面前货币当局已动用了较多的稳汇率用具，并赢得了直爽的奏效。往后看，咱们以为已在践诺的稳汇率用具力度或进一步加多，也可能连接动用其它惯例稳汇率用具如（上调）外汇远期购汇风险准备金率和（下调）外汇进款准备金率等，关系用具均能开释出较强的踏实汇率信号。此外，若后续汇率压力捏续加多，咱们以为亦不可扬弃加多临时的成本管制步履的可能性。

图表9：积年来货币当局的主要稳汇率步履

贵府起首：中国东说念主民银行，Wind，中金公司酌量部

何如看待后续汇率走势？

外部环境尚不支捏东说念主民币汇率收尾存涨有跌的双向波动。参加2025年，好意思元利率、汇率连接推崇强势，非好意思货币汇率大批承压，东说念主民币汇率概莫能外。新年以来，包括东说念主民币在内的主要货币大多对好意思元贬值，东说念主民币汇率的跌幅相对较小，主要如故由于货币战术稳汇率战术的致力。近期公布的好意思国非农等服务数据较强，其经济推崇起先较多主要非好意思经济体，好意思元指数亦站上110，续创2022年12月来新高。在外部压力尚未缓解的布景下，咱们以为东说念主民币后续或连接濒临一定的贬值压力。

中短期来看，咱们以为汇率或在稳汇率战术的支撑下保捏偏低波动。

起先，货币当局有智商、特意愿看护外汇阛阓踏实，东说念主民币汇率预期料将看护踏实。近期货币当局连接强调[7]“增强外汇阛阓韧性”和“坚决对扯后腿阛阓顺序活动进行科罚，坚决细心形成单边一致性预期并自我收尾，坚决防护汇率超调风险”，稳汇率战术亦接踵出台。咱们以为面前稳汇率战术的焦躁性正在安适突显，且中海外汇储备看护在3.2万亿好意思元的历史较高水平[8]，或令阛阓深信中国货币当局特意愿且有智商看护外汇阛阓踏实。

其次，在货币当局的有劲支捏下，汇率或偏缓下降。近期汇率的显耀特征是靠近中间价设定的交往上界，参考2024年的相同解释，咱们以为后续汇率可能中期内连接沿着交往上界贬值。具体来看，2024年头，东说念主民币汇率在7.20点位以下横盘已久，并于3月22日首度打破，中间价上方2%的交往上界俄顷接替了7.20的富余水平，成为汇率下降的径直不竭。在随后约四个月的时候内，中间价以偏慢的速率进取调养，而由于好意思元处于高位，且中国经济增速树立速率有限，汇率则是沿着中间价设定的交往上界贬值。这么的情形直至7月末，群众外汇阛阓因避险脸色转向套隔断往平仓，东说念主民币汇率彰着飞腾而收尾。

中长期来看，好意思元回落或中国财政发力均利于东说念主民币汇率压力的松开，汇率将安适收尾存涨有跌的双向波动。

东说念主民币汇率下降的压力源于好意思元钞票呈报率高于东说念主民币钞票呈报率，资金在利差启动下追赶好意思元钞票。咱们以为，后续若好意思国经济安适在高利率压力下走向疲软，好意思元钞票呈报率或随之下降，这有助于资金流向好意思元钞票的能源松开，对东说念主民币汇率有推动作用。若后续财政、货币战术进一步衔尾发力，中国经济预期加快改善，东说念主民币钞票呈报率彰着擢升，则有助于拉动东说念主民币汇率走强。咱们以为，跟着中国经济捏续的恰当增长，若表里部成心身分进一步累积，东说念主民币汇率有望在中长期推崇得更为积极。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564055/index.html

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2016-04/30/content_5069454.htm

[3]把柄中国全口径外债数据中的贷款、生意信贷与预支款和货币与进款等债务用具加总而成。

[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5561762/index.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564058/index.html

[6]https://mp.weixin.qq.com/s/GbvZjfw6Z94tVB_nC2W3Rg

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html

[8]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_6996800.htm

Source

著述起首

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本文摘自：2025年1月14日还是发布的《踏实汇率战术再加码——评跨境融资宏不雅审慎颐养参数上调》

李刘阳，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

施   杰  说合东说念主 SAC 执证编号：S0080123040056

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